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投资要点:市场对中国优势战略小金属锑的认知多为工业味精，下游以阻燃剂为代表，分散，关注度低有两个预期差异没有被充分认识到:1)锑锭价格从3757万元/吨的低点上涨了60%，供需结构的周期性反转还没有价格进来，由龙头公司的股价决定，2)更重要的是，光伏领域的需求是市场的盲点，在光伏玻璃澄清器需求的带动下，行业需求增速翻倍，景气度迎来新的五年

锑是什么锑是一种银白色，有光泽，硬而脆的金属，常被制成条，块，粉等形状锑精矿主要存在于自然界的硫化物矿物Sb2S3中，常产出锑锭，氧化锑和乙二醇锑历史上，阻燃材料是下游应用的主要部分，约占55%，其次是铅酸电池，需求占15%，聚酯催化占15%，玻璃陶瓷占10%左右

极其稀缺的战略矿产资源1)供应高度集中，全球锑储量约187万吨，其中中国占26%，俄罗斯占19%，CR5占82%，从产量分布来看，中国占53%，俄罗斯占20%，塔吉克斯坦占18%左右2)锑极其稀缺，因此很多国家都将其列为重点矿产资源从静态储采比来看，全球锑金属只能满足14年的供应，而国内锑储量只能满足6年的供应由于锑的主要下游应用场景是阻燃剂，难以回收，是一种高度稀缺的不可再生金属根据2016年国土资源部《全国矿产资源规划(2016—2020年)》，锑被列为重点矿产资源此外，美国，欧盟和日本也将锑列为关键矿产资源3)历史上，全球锑矿供应一直维持在13—15万吨左右最近几年来，由于我国环保政策的收紧，锑矿产量逐年下降海外未来增量仅塔吉克斯坦华宇矿业项目，其他增量有限2020—2025年供给侧预期增速维持在2%—3%左右4)库存大幅减少11—12年锑价大幅上涨后，积累了太多社会库存压力，价格在底部区间波动由于原材料供应紧张，叠加需求端持续改善2020年企业库存大幅减少，厂家锑锭库存由历史低点9000吨下降至2710吨，降幅近70%

需求端:光伏金属不被市场认可光伏发电成本接近国内火电厂平均发电成本，部分地区廉价上网接近现实但目前光伏发电渗透率仍然较低，光伏发电装机容量进入快速增长期预计2020 —2025年光伏发电装机容量将从127千兆瓦增加到370千兆瓦锑主要用于光伏玻璃的制造过程一般来说，需要加入混合物质量的0.2%—0.4%的焦锑酸钠2025年光伏玻璃领域对锑的需求将达到3.5万吨，2020—2025年CAGR为29%，光伏领域需求占比将从7.30提升！33%

投资建议:锑进入新一轮供不应求周期未来几年，国内供给将保持萎缩趋势华英矿业海外只有新项目，2020—2025年供给侧CAGR为2%—3%，需求方面，伴随着光伏需求的快速拉动，需求整体增速有望从1%提升至4%—5%相关产业链的上市公司包括湖南黄金，华宇矿业

1.锑是什么。

1.1锑产业链介绍

锑(英文:锑，元素符号Sb，原子序数51)，一种银白色有光泽的硬脆金属，常被制成条，块，粉等各种形状，主要存在于t

锑精矿常被用来制造锑锭，氧化锑和乙二醇锑氧化锑形成卤化锑的过程可以减缓燃烧，因此常被用来生产阻燃剂，主要用于塑料，橡胶，涂料，纺织，化纤等行业，也用于玻璃，电子，陶瓷，荧光粉等行业，锑合金具有良好的机械强度，常用于冶金，铅酸蓄电池，军工等领域乙二醇锑是聚酯缩聚反应中最新颖的催化剂

1.2锑价历史走势恢复

2008年11月至2011年3月，国内锑价从2675011.1万元/吨上涨315%供需共振是本轮上行周期的主要催化因素:1)需求方面，2008年金融危机后，全球进入流动性宽松周期，大规模经济刺激计划相继推出，全球经济快速修复，2)供给方面，2009年国土资源部发布《2009 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，成为锑价加速上涨的催化剂伴随着经济增长放缓，锑价逐渐走弱

2016年1月至2017年6月，国内锑价从335，006.2万元/吨上涨85%主要由于供给侧催化因素，价格突破行业成本线，国内环保力度不断加强，供给收缩有望催化价格上行

2020年7月以来，国内锑价从375，007.3万元/吨上涨95%主要催化因素为:受疫情和国内环保因素影响，矿山产量下滑，叠加物流运输不畅，原材料整体趋紧下游需求受益于美联储宽松政策，传统需求逐步进入复苏周期，而新消费—光伏玻璃板块保持快速增长，锑锭库存减少70%

二，锑供应:极其稀缺的战略矿产资源

2.1供给侧高度集中，不能再使用

生的战略金属

锑分布高度集中锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主要以硫化物及硫盐矿物的形式存在，目前已知锑矿物和含锑矿物有120余种，但具有工业利用价值的仅10多种根据USGS数据，全球锑储量约187万吨，其中中国占比26%，俄罗斯占比19%，玻利维亚占比17%，吉尔吉斯斯坦占比14%，澳大利亚占比7%，CR5占比达到82%，从产量分布来看，中国占比高达53%，俄罗斯占比20%，塔吉克斯坦占比约18%

锑金属极度稀缺，多国将其列入关键矿产资源从静态储采比来看，全球锑金属仅能够满足14年的供应，而国内锑储量仅能够满足6年的供应，且由于锑主要下游应用场景为阻燃剂，回收难度较大，是一种高度稀缺的不可再生金属根据国内国土资源部2016年《全国矿产资源规划(2016—2020年)》，锑列入关键矿产资源，此外美国，欧盟，日本等也都将锑列为关键矿产资源

2.2历史上来看，锑矿供应在13—15万吨波动

最近几年来全球锑矿供应保持稳定最近几年来，全球锑矿产量维持在13—15万吨之间，增速未见明显扩张分国别来看，国内受制于资源以及环保政策影响，锑矿产量逐渐走低，海外矿方面，塔吉克斯坦，俄罗斯为17年之后主要的新增供给方

塔吉克斯坦地区:1)在产的主要矿山为美国康萨普(COMSAP)矿产有限公司旗下的Anzob 汞锑矿，拥有锑生产能力约1万吨/年，2)华钰矿业在塔吉克斯坦的1.6万金属吨项目，原计划19年底投产，目前推迟至21年底塔吉克斯坦地区整体资源量仅占到全球的3%，产量占比目前接近20%，塔吉克斯坦地区大幅增产的可能性较低

俄罗斯:1)主要生产商为极地黄金公司(Polyus)所拥有的奥林匹亚(Olympiada)金锑矿，规划每年生产1.5—2.0万吨锑金属，2019年锑产量为14773吨，2020年为10958吨，同比下降26%2)远东锑金矿，储量约11—18万金属吨

澳大利亚:主要生产商为曼德勒资源公司(Mandalay Resources)旗下的科斯特菲尔德金锑矿，锑储量约1.78万吨，可开采年限约4—5年，预计未来生产保持稳定2020年锑产量约3903吨，同比增长92%，2021年上半年共生产锑1690吨，同比下滑18%

美国:米达斯黄金(Midas Gold)持有的斯蒂布耐特金锑矿，锑储量6.74万吨，预计2026年开始商业运营，矿山服务年限为14.3年。

2.3国内锑矿供应:环比政策趋严，供应持续缩减

国内资源分布同样具有相对集中的特点目前所探明的锑矿床分布于中国19个省(自治区)主要集中在湖南(占比约25.2%)，广西(20.9%)，西藏(14.8%)，贵州(12.6%)，云南(9.4%)，甘肃(5.8%)，广东(2.4%)等湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山(湖南闪星锑业全资矿山)

最近几年来，国内锑矿产量整体处于收缩趋势1)国内锑矿资源储量静态储采比仅为6，锑资源量属于高度稀缺资源，2)2009—2014年，国内曾经实行锑矿开采总量指标控制，并且暂停受理锑矿探矿权及采矿权申请，最近几年来环保督察趋严，锑矿生产日益萎缩

2.4库存:大幅去化，整体维持低位

11—12年锑价大幅上涨后，积攒了过多的社会库存压力，价格在底部区间震荡由于原料供应紧张，叠加需求端持续向好，2020年企业库存得到大幅去化，生厂商锑锭库存由9000吨2710吨的历史低位，降幅接近70%，同样氧化锑库存也得到了大幅度的去化

三，锑需求:最大的预期差—被市场忽视的光伏金属

3.1锑下游应用广泛

锑广泛用于阻燃剂，蓄电池及金属合金，化学制品等领域下游应用领域中，阻燃材料是主要部分，需求量占比55%左右，其次是铅酸电池，需求量占比15%左右，聚酯催化占比15%左右，玻璃陶瓷占比10%左右

阻燃剂:锑卤系阻燃剂因其生产工艺成熟，性价比优良，使用很少的量就可以达到最佳阻燃效果，所以长期占据阻燃剂领域的主导地位，在火灾易发的塑料制品和电子电气产品中应用不可或缺从阻燃剂下游消费来看，65%用于塑料领域，20%用于橡胶领域，5%用于纺织品

铅酸电池:铅锑合金具有耐腐蚀，长寿命的优点，主要用于铅酸电池的正极板，最近几年来，中国铅酸蓄电池的市场规模维持稳定增长2020年，我国铅酸蓄电池产量为22736万千伏安时，同比增长12.28%

聚酯纤维:锑系化合物是一种优良的催化剂，活性高，副作用少，是聚酯纤维生产中的核心催化剂。

3.2被市场忽视的光伏需求

过去十年，光伏行业自身成本降低效果明显，硅料，非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，根据数据，2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内3%，伴随着光伏发电成本的进一步降低，光伏发电渗透率也将进一步提升。

光伏领域需求占比快速提升光伏行业的快速发展推动光伏玻璃生产线快速增加，而在制造光伏玻璃的过程中，需要用到澄清剂来提高玻璃的色泽和透明度，根据玻璃澄清的作用机理可分为:氧化物澄清剂，硫酸盐型澄清剂，卤化物澄清剂和复合澄清剂复合澄清剂(焦锑酸钠)集合了三种澄清协同优势，可达到持续澄清的效果，大大地增强了澄清能力，是单一澄清剂无法比拟的根据玻璃网资讯，光伏玻璃制造过程中，焦锑酸钠一般需要添加混合料质量的0.2%—0.4%，假设2025年光伏装机量达到370GW，光伏玻璃领域对锑需求量将达到3.5万吨，2020—2025CAGR为29%，光伏领域需求占比将从7.30%21.33%

3.3进入供应短缺新周期

锑进入供不应求的新周期未来几年，国内供应保持收缩趋势，海外仅有华钰矿业新增项目，2020—2025供给端CAGR为2%—3%，而需求端，在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%—5%

四，投资建议及相关产业链企业

预期差1:锑锭价格从低点3.757.0万元/吨，涨幅接近一倍，锑相关标的股价仍处于底部区间，没有充分反应锑价的上涨。

预期差2:光伏新增需求被市场忽视锑用于光伏玻璃的制作过程中的澄清剂，添加量仅为0.2%—0.4%，单位用量较小，并没有被市场充分认知在光伏装机快速增长的背景下，光伏压延玻璃产能快速释放，对锑的需求量有望从0.973.50万吨，2020—2025CAGR为29%，需求占比从8.11%21.33%

综合来看，我们认为，未来几年，国内供应或将保持收缩趋势，海外仅有华钰矿业新增项目，2020—2025供给端CAGR为2%—3%，而需求端，在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%—5%锑或将进入供不应求新周期

湖南黄金

公司主要持有辰州矿业，甘肃加鑫，新龙矿业本部龙山金锑矿，安化渣滓溪锑矿等矿山，合金拥有锑资源量约29.97万吨目前拥有3万吨/年精锑冶炼生产线2020年公司生产锑品34，967吨，同比减少1.07%，其中精锑10，848吨，氧化锑16，405吨，含量锑5，330吨，乙二醇锑2，384吨，其中自产锑约20119吨

华钰矿业

公司目前控制锑资源量41万金属吨，塔铝金业达产后将新增1.6万金属吨/年生产能力，合计达到2.1万金属吨/年，全球占比接近15%。

风险提示

产业政策变动风险国内锑开采受环保等政策影响较大，且下游消费领域(铅酸蓄电池，光伏等)同样受到产业政策变动影响较大

供给端超预期释放风险目前锑矿供给较为刚性，且部分锑矿为伴生矿，社会隐形库存无法精确统计，供给端超预期释放将对供需结构造成较大的影响

国内疫情反复和国外疫情失控风险海外疫情蔓延和国内疫情反复是全球经济复苏最大不稳定因素

需求测算偏差风险报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险